從舜宇光學十年百倍，看牛股如何養成
來源：郭天戈 瀏覽人數：21038 時間：2017/05/10
在香港股票市場，有一家手機零部件公司，于2007年下半年上市，上市后第一個完整會計年度收入12.7億，凈利潤7600萬，到2016年收入高達146億，凈利潤高達12.7億。從2008年最低點0.46元算起，到現在股價67元，10年不到，漲幅超過百倍，最近5年漲幅也高達28倍。他，就是舜宇光學科技。
舜宇光學科技前身為成立于1984年的余姚市第二光學儀器廠，主營顯微鏡、光譜儀等光學儀器，1995年更名為浙江舜宇，2003年進入手機鏡頭模組行業，2004年進入車載鏡頭行業，于2007年6月在香港主板上市，現已成長為中國領先的綜合光學產品制造商和光學影像系統解決方案提供商。
公司專注光學產業30年，砥礪前行，積淀深厚，目前主要產品包括光學零件（手機鏡頭、車載鏡頭、其他鏡頭）、光電產品（手機攝像頭模組）和光學儀器（顯微儀器、測量儀器、分析儀器），客戶涵蓋華為、OPPO、VIVO、三星、索尼、奔馳、寶馬、奧迪、特斯拉、Mobileye、?？怠⒋笕A、大疆、蔡司、奧林巴斯等知名企業。公司2016年手機鏡頭出貨量3.79億顆，全球份額11%，僅次于臺灣大立光（33%）；車載鏡頭出貨量2300萬顆，全球第一，份額30%；手機攝像頭模組2.7億顆，全球份額9%，僅次于歐菲光（10.7%）。目前市值740億港幣，在港股手機零部件板塊中僅次于瑞聲科技。
回顧舜宇光學過去的成長路徑，可以用一段話來總結股價上漲百倍的大邏輯：過去十年是智能手機快速增長且拍攝性能持續提高的時代，舜宇光學憑借光學領域的深厚積淀，在攝像模組和鏡頭產品上具備強大的競爭優勢，不僅跟隨行業成長，更不斷擴大市場份額，收入提高的同時盈利能力持續增強。光學鏡頭在未來人機交互時代的廣泛應用，讓舜宇突破了手機行業天花板的桎梏，估值空間打開。業績和估值的雙擊給舜宇帶來了長達十年的上漲，時代給了舜宇機遇，而舜宇牢牢地握在手心。
接下來筆者將簡要分析舜宇所在的行業情況、舜宇具備的競爭優勢、估值這三個影響股價的重要因素，定性地闡述舜宇是好行業里的好公司。
一、行業情況
過去十年是智能手機快速增長的時代。2007年蘋果第一代iphone發布，開啟智能手機元年，2010年iphone4發布，全球手機產業鏈的成熟推動行業迅速增長，智能手機開始超過電腦成為全球第一大硬件市場，智能手機出貨量從2007年的1.24億部增長至2016年的14.7億部。與此同時，國產智能手機也從無到有，涌現出華為、OPPO、VIVO等全球份額前列的手機廠商，2016年整體銷量超過6億部。
過去十年也是手機拍攝性能持續提高的時代。以蘋果為例，第一代iphone后置攝像頭僅為200萬像素，而目前最新一款iphone的像素已達1200萬。根據全球前五大手機廠商2016年新機型統計，1300萬像素已經成為后置攝像頭的主流像素。盡管同一款像素的攝像頭模組價格每年下降，但像素升級帶來了整體價值量的持續增加。除像素升級外，諸如廣角、超薄、大光圈、光學防抖等新技術也在不斷應用。2016年，蘋果在iphone7 plus上首次使用雙攝像頭，掀起行業浪潮。雙攝比單攝有更強大的拍攝性能，且能實現測距、廣角、變焦、補光、3D建模等更多的應用。根據產業鏈數據，雙攝的價值量是單攝的2.5倍到3倍，未來隨著雙攝大規模普及，將直接帶來手機攝像頭行業規模翻倍。
目前智能手機市場已進入存量時代，筆者認為，終端廠商為了擴大市場份額，必將加大創新力度，盡最大努力迎合消費者需求，手機拍攝性能將成為兵家必爭之地。從需求角度看，攝像頭性能的優劣是消費者購買手機關注的焦點，根據咨詢機構Sino-mr的調研結果，消費者購機的關注點前5分別是：攝像性能、內存、屏幕、續航能力、充電速度。從供給角度看，目前1300萬像素的攝像頭模組價格約為40元，800萬像素價格約為25元，合計65元，占整機價格比例不到5%，終端廠商對價格并不敏感。即使是雙攝，預計目前單價在100元左右，成本并沒有大幅增加。因此我們可以看到，華為旗艦機的廣告語是“人像攝影大師”，OPPO旗艦機的廣告語是“拍照手機 這一刻 更清晰”，VIVO旗艦機的廣告語是“前置2000萬柔光雙攝 照亮你的美”。
二、競爭優勢
筆者總結，舜宇光學科技具備以下幾點競爭優勢：
1、光學設計領域積淀深厚。舜宇光學從成立到現在30多年時間，從生產光學分析儀器和光學測量儀器起家，一直聚焦主業，目前已有411項專利，積累了深厚的光學技術。光學鏡頭制造流程為：光學設計—模具設計—成形—量測—試產—量產，鏡頭制造的第一步就是光學設計。目前舜宇在玻璃鏡頭領域有強大的競爭力，因此在車載鏡頭市場占據30%以上的份額，遙遙領先對手。在應用塑料鏡頭的手機領域，行業排名第二的舜宇與行業龍頭大立光的差距逐漸縮小，市場份額也不斷擴大，從2014年的4.2%上升至2016年的11%。
2、員工大規模持股。公司實行“錢散人聚”的產權激勵制度，進行過大規模股權激勵，目前公司員工里有1000多人持股，覆蓋了絕大多數骨干員工，而公司高層的持股比例較小，目前公司的實際控制人為創始人王文鑒先生，持有38.42%的投票權，但其持股比例僅為7.68%。舜宇本質上是一個員工共同持股的合伙制企業，這一制度極大地激發了員工的工作積極性，帶來整體強大的競爭力。
3、先發優勢和優質的客戶體系。在國內市場，舜宇較早地進入手機攝像頭行業，積累了優質的客戶體系，目前是華為、OPPO、Vivo等廠商高端攝像模組的主力供應商，也是中國大陸首家能量產雙攝模組的廠商。車載鏡頭市場，舜宇的客戶覆蓋了奔馳、寶馬、奧迪、大眾、豐田等主流廠商，汽車供應鏈認證周期長，舜宇先發優勢盡顯。
4、良好的成本管控能力。舜宇大量使用自研AA設備，削減成本，提升良率，更好地應對友商潛在的價格競爭。最近三年，舜宇鏡頭業務的毛利率從26.7%提高到39.8%，盈利能力持續提高。
5、快速的響應能力。手機存量時代微創新加速，作為零部件供應商，必須具備快速響應能力，舜宇內部管理順暢，有大量技術儲備和量產經驗，響應速度快于日韓臺等競爭對手。
6、模組與鏡頭的協同效應。舜宇攝像頭模組銷量全球第二，自身對鏡頭需求量大，目前舜宇在1300萬像素的良率和大立光持平，1600萬像素差距在縮小，未來只要良率跟上，可自產自銷。另一方面，舜宇貼近終端廠商，能跟進行業最新發展趨勢，了解下游廠商需求，而大立光、玉晶光等對手均為二級供應商。
7、大陸產業鏈優勢。舜宇是中國大陸唯一一家大規模量產高像素鏡頭的供應商，下游模組廠商考慮到供應鏈安全，會傾向于采購舜宇，因大立光、玉晶光等供應商優先供貨蘋果。
8、依托高校產學研。舜宇在1984年成立之初就與浙江大學建立實質合作關系，目前浙大光電系國內第一，世界領先。公司一方面將高校研究成果直接轉化為產品，另一方面引進高層次人才。
三、估值
一家公司的市值是由業績和估值決定，估值的影響因素包括行業空間、行業增速、行業增長的確定性、行業競爭格局、公司競爭地位、上下游情況、公司治理機制、盈利能力、償債能力、現金流情況等，筆者認為，一家公司的估值水平本質上還是由業績決定。
鑒于舜宇是一家成長型公司，因此以市盈率方法進行估值。上圖為舜宇光學過去十年的估值區間（最高PE為當年股價最高價除以當年每股收益），可以明顯看到，估值上移趨勢明顯。港股市場里，手機零部件廠商的估值水平一般在10-20倍之間，而舜宇在2013年的最高PE即突破20倍，2016年更是突破了30倍，估值的提升反應了市場對公司各方面的認可。其實，通過拆分舜宇的利潤結構，可以發現這家公司已經發生了質變。
舜宇2016年收入146億元人民幣中，光學零件（手機鏡頭、車載鏡頭等）為29.6億，光電產品（手機鏡頭模組業務）為114億，光學儀器收入2.5億，看似模組業務占了大頭，實則在12.7億的凈利潤中，鏡頭業務占比已達到2/3，模組業務占比僅為1/3
從上表可以看到，舜宇過去三年鏡頭業務的毛利率和利潤率持續提升，而模組業務受到行業競爭，利潤率逐年下降，但高利潤率的鏡頭業務利潤占比從2013年的不到30%上升為2016年的65%。市場上一部分投資者可能仍然認為舜宇是一家優秀的攝像頭模組廠商，但實際上舜宇已經完成華麗轉身，從競爭激烈、利潤低下的模組業務成功拓展到具有高競爭壁壘的鏡頭業務，成為全球手機鏡頭行業第二名。鏡頭行業壁壘之高，讓行業龍頭大立光坐擁70%毛利率，50%凈利率，這對于一家制造業公司來說是極其罕見的，也證明了鏡頭行業有寬廣的護城河。目前舜宇鏡頭業務的毛利率為40%，產品均價為大立光的一半不到，還有較大的成長空間。。舜宇光學的利潤構成已經從過去低毛利率的模組業務為主轉變為高毛利率的鏡頭業務為主。
舜宇的未來發展戰略為“smart eye戰略”，將深耕攝像模組、手機鏡頭、車載鏡頭等傳統硬件業務，依托自身光學能力，拓展現有產品技術應用領域，戰略性布局VR、AR、虹膜識別、無人機、TOF、結構光、紅外鏡頭等新興領域，與相關公司建立良好客戶關系，奠定先發優勢，未來一旦行業爆發，舜宇將憑借在光學領域積累多年的技術優勢和提前布局的先發優勢迅速搶占市場份額。未來新型智能硬件的創新離不開鏡頭作為光學信息交互入口，光學鏡頭行業永遠朝陽。目前舜宇正發力研究算法以提升附加值，軟硬件結合造就智能光學影像系統解決方案提供商。
在一個快速增長的行業里，具備核心競爭力的公司自然會被市場給予超越平均的估值。
舜宇光學科技專注光學30年，在光學設計和制造領域積淀深厚，有極其強大的競爭優勢。短期看，手機進入存量時代，創新加速，攝像頭規格升級帶來單機價值增加和鏡頭需求量翻倍；中期看，ADAS系統廣泛配置，車載鏡頭需求量呈現爆發式增長；長期看，AR、VR、無人機、物聯網等新興智能硬件設備均需要鏡頭作為光學信息交互的入口，光學大時代已經到來。舜宇在手機時代，憑借領先的光學設計和制造能力成為攝像領域的王者，造就百倍漲幅，展望未來，舜宇將以光學鏡頭為內核，以光學系統為產品，應用于新興智能硬件領域，實現從1到N的持續成長。在這個高速變革的時代，期待優秀的公司一直優秀下去。
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